林宗翰

3D麥田圈 新兵日記 許維恩 桐花 麵西施 

台灣利率全球最低啟示錄了解「綠巨人」　就能了解台灣資金結構　台灣長期利率創下世界新低，甚至一度低於日本，究竟代表台灣投資信心低迷，將陷入日本的零息風暴，還是台灣特殊的資金環境造成的？ 　四月分央行密集公告標售ＮＣＤ（可轉讓定期存單，是央行收回銀行體系資金的重要工具），不論次數、額度均較市場預期為多，央行強力收回過剩資金，拉升利率的動機明顯，而台灣長期利率的指標—十年期債券利率也以大漲回應，來到了二‧○七％，超過日本的一‧九二％，台灣長債利率不再是世界第一低。 　台灣長期利率低檔徘徊，甚至一度比日本低，引發一派認為這是台灣長期投資信心低迷的結果，認為台灣終將步入日本零利率後塵，一蹶不振。但是，這派說法顯然不了解台灣債券利率因為資金集中在大戶、債券籌碼遭壟斷及央行的態度才是造成利率長期低檔的原因，從客觀數據來看，低利率並不代表台灣基本面差。 　台灣債券市場的資金大戶，非「綠巨人」（即郵匯局）莫屬。今年二月底郵政儲金總額是三‧八兆元，占主要金融機構總存款廿四‧八兆元的一五‧三二％，這個數字只比日本郵儲金的一六％低一些；郵匯局資金部位超級龐大，一出手便足以主導債市利率漲跌，但郵匯局資金運用效率極差，至今放款只有一七四億元，不到總郵儲金的一％，投資於股市的金額也只有一千二百億元，反而經常在債市大顯身手，二○○五年政府公債增加了二八四○億元，綠巨人一家就買了四五％（一二七八億元），一千多億元只是綠巨人資金水位的三％罷了，卻因低利（公債價格高）吸走眾多籌碼，且緊抱公債未在次級市場交易，是台灣長期利率維持低檔的原因之一。 　債市初級市場的大戶是綠巨人，次級市場卻由大交易商、大金控鎖住籌碼，由於並未限制交易商單一期別債券的持券比重，單一交易商或是同一金控旗下不同交易商持有單一券種超過三成以上者比比皆是，而許多金控由同一交易主管控盤，卻分散不同的交易商交易員下單在台灣是被許可的，這樣的結果造成債市流於籌碼戰，大交易商、大金控往往能主導利率走勢，打聽郵匯局及大金控的進出動態，可能比去預測台灣經濟指標的高低及美國利率的漲跌更能讓你在短線上獲利。就因為籌碼落在大戶手中，台灣次級市場債市交易無法反應真實的利率走勢。 　債市的等殖成交系統使台灣債市的成交量由○○年該系統上線前的十六兆元，成長到○五年的二二二兆元，增加了十四倍。債市成交量大，但波動幅度卻愈來愈小，以去年來說，台灣公債三十天的波動是一四‧六一％，這數字只有鄰國日本的一半。國外債市一天上下波動大部分都是四至六個基本點（一個基本點是○‧○一％），但台灣每天只要有二個基本點的波動就是大行情了，證明成交量大並不表示市場有效率。 　由於波動太小，交易商賺不到什麼錢，讓大部分交易商都在賺取養券的利差，這種心態也使得長債的殖利率無法跟上國際腳步，台灣債市跟國際債市的關聯度也常常失準，市場交易員如果跟著國際盤的利率上漲走勢（利率上漲，債券價格下跌）去放空國內債券，常常會被大部位多頭軋得吱吱叫。 台灣實質利率全球最低　外資、央行角色很關鍵　除非央行或郵匯局有什麼大動作，否則在短線上大金控有絕對的交易優勢，綠巨人加上金控巨獸幾乎主導了台灣長期利率走勢，使台灣利率出現反應鈍化現象，即便國際債市利率大漲，台灣經濟基本面好轉，台灣債市利率總是反應慢半拍。 　雖然台灣十年期長債利率站上二％，來到最近一年的新高，但由於美、日的十年長債已分別漲至五年及七年的新高，使得台灣整體的利率水準相較國際依然偏低。以四月廿日的債市收盤來說，台灣十年期債券的實質利率（名目利率減掉通膨上漲率）為○‧三％，美國是一‧六五九％，新加坡為二‧二三％，韓國二‧七七％，日本二‧二二％，德國一‧九四％。 　台灣的實質利率雖然是世界最低，但由於台幣並不是國際貨幣，國際法人在台灣籌資的機會並不大，而從資金匯出入的情況來看，去年國內海外投資的金額僅八十四億美元，這部分靠逐年擴大的出口順差可抵銷，但外資流入的三、四兆台幣資金，短期內卻很難消化，因為本國企業在景氣上升初期對新投資需求不大，且會將獲利轉成儲蓄，所以台幣資金依然是供給遠大於需求；央行維持低率也有維持貨幣平衡的考量。 　央行是利率漲跌的關鍵角色，雖然台灣債券利率由失衡的資金、籌碼主導，但台灣通膨因油價上揚已逐步走高，央行為控制通膨勢必調高利率，為維持良好的投資環境，讓剛起步的台灣內需市場有持續揚升的力道，以採緩步升息的方式最可行 。從最近一年美國升息後央行的升息動作可窺一二，頻率是美國升息二次，台灣大約升息一次，幅度是美國調高一碼，台灣就調高半碼，美國急升，台灣緩升，美國聯準會利率調高到五％的機會很大，估計兩年內台灣利率兩年內也會向五％挺進。 　央行利率緩升的策略，一方面讓央行公開市場操作利息負擔少，而低利造成的個人資金外流，也平衡部分外資流入的台幣需求，央行也自然不用花太多子彈去干預外匯市場阻升台幣，且每年都可以獲利二千多億元的台幣，一舉數得。台灣長期利率在央行主導下將呈現緩升格局，資金、籌碼大戶將不是央行對手。 財訊月刊作者：文／洛一德第  290 期  2006.05.01 出刊